作者：  Tanay Ved，Coin Metrics；编译：0xjs@金色财经

本文要点： 

• MicroStrategy 是一家比特币金库公司，也是比特币的杠杆代理，可放大BTC的上行和下行价格走势。

• 该公司目前持有386,700枚BTC（价值约 360 亿美元），占比特币当前供应量的1.9％，使其成为全球最大的 BTC 企业持有者。

• MicroStrategy 通过可转换债券为其比特币收购提供资金，利用牛市期间的低借贷成本和较高的股权溢价来扩大其 BTC 持有量。

引言

比特币在选举后的势头使其价格在其 15 年历史上首次接近 10 万美元大关。尽管比特币的大部分供应仍处于自我托管状态，但比特币的日益成熟也开启了更多可获得的投资渠道，包括“加密股票”——通过传统经纪账户提供比特币和其他数字资产敞口或代理的公开交易股票。这些公司包括比特币矿工 Marathon Digital (MARA) 到全栈运营商 Coinbase (COIN) 和 MicroStrategy (MSTR)，后者是最大的比特币企业持有者，其金库中有 386,700枚BTC。今年推出的现货比特币 (BTC) 和以太币 (ETH) ETF 进一步扩大了机构投资者的渠道。

在本周的Coin Metrics网络状态报告中，我们分析了 MicroStrategy 的表现、其比特币持有量及其在加密股票领域作为杠杆代理的作用，探讨了其收购策略及其方法的风险和回报。

加密股票格局

虽然 MSTR 不是标准普尔 500 指数的一部分，但自 2022 年以来，其回报率超过 700%，今年迄今为 488%，超过了标准普尔 500 指数中的其他股票的表现。其表现远远超过主要的加密股票和科技股，如 Coinbase (COIN) 或 Nvidia (NVDA)，这得益于其作为“比特币金库公司”的独特角色。因此，其表现背后的策略值得仔细研究。

来源：Google Finance

MicroStrategy：软件企业还是比特币囤积机器？

有些人可能会惊讶地发现，MicroStrategy 成立于 1989 年，是一家专注于商业智能的企业软件公司。然而，在 2020 年 8 月，联合创始人兼当时的首席执行官 Michael Saylor 做出了一个大胆的转变，将比特币作为公司的主要储备资产，作为“新资本配置策略”的一部分。这使 MicroStrategy 变成了一台比特币囤积机器。四年后，它已成为比特币的最大单一企业持有者，拥有 386,700枚BTC（价值约 360 亿美元），市值约 900 亿美元。MicroStrategy 的比特币持有量远远超过其他公司金库，持有量是 Marathon Digital (MARA) 等矿工的 12 倍，是特斯拉 (TSLA) 的 34 倍。

来源：Coin Metrics Network Data Pro和 BitBo Treasuries

MicroStrategy最近一次购买是在 11 月 24日，购买了55,500枚BTC ，目前持有 386,700枚BTC，平均成本为 56,761 美元，约占比特币当前供应量的 1.9%。只有比特币现货 ETF 超过这一水平，比特币现货 ETF 共持有约 5.3% 的供应量，是 MicroStrategy 的三倍。这一策略有效地将 MicroStrategy 转变为比特币投资工具，作为比特币的杠杆投资。Michael Saylor 本人将该公司描述为“将比特币证券化的资金运营，提供 1.5 倍至 2 倍的杠杆股权。”如下图所示，MicroStrategy 相对于比特币的表现反映了这种方法，在上涨期间放大收益，在下跌期间放大损失。

来源：Coin Metrics 参考利率和 Google Finance

与 BTC 相比，这种杠杆方法本质上会提高 MSTR 的波动性，通常会使 BTC 的价格波动放大 1.5 倍至 2 倍。除了比特币敞口之外，MicroStrategy 的股价还受到更广泛的股票市场趋势和投资者对比特币的情绪的影响，使其成为该资产表现的高风险、高回报代表。

来源：Coin Metrics市场数据流和 Google Finance

MicroStrategy 如何为其 BTC 购买提供资金？

MicroStrategy 如何为其大规模的比特币购买提供资金？其战略的基石是通过发行可转换债券来借钱购买比特币。这是一种固定收益工具，充当债务和股权的混合体，可以在未来的某个日期以预定的价格转换为一定数量的公司股票。 

通过在固定收益市场或直接向机构投资者发行这些可转换票据，MicroStrategy 能够筹集现金以迅速扩大其比特币持有量，而且借贷成本通常非常低。这些债券对投资者很有吸引力，因为它们提供了以高于发行价的价格进行股权转换的潜力，实际上起到了看涨期权的作用，而牛市中 MicroStrategy 不断增长的比特币储备的需求会进一步放大。这形成了一个反身循环：更高的 BTC 价格推动 MSTR 股票溢价上升，使公司能够发行更多债务或股权，从而为额外的 BTC 购买提供资金。这些购买增加了购买压力，进一步推高了比特币价格——并且这个循环继续下去，在牛市中不断强化。 

来源：Microstrategy 2024 年第三季度季报

上表重点列出了MicroStrategy的未偿还可转换票据，这些票据将在 2025 年至 2032 年之间到期。该公司最近还通过另一笔 2029 年到期的可转换债券发行筹集了 30 亿美元，利率为 0%，转换溢价为 55%，使其未偿还债务总额超过72 亿美元。

MicroStrategy的BTC策略存在风险吗？

虽然他们的策略迄今为止取得了巨大的成功，但仍有一个问题：“可能出什么问题？这是另一个等待破裂的泡沫吗？” MicroStrategy 的市值接近约 900 亿美元，其比特币持有量价值约 376 亿美元，该公司目前的交易价格远高于其净资产价值 (NAV) 约 2.5 倍（250%）。换句话说，MicroStrategy的股价是其基础比特币储备价值的2.5倍。这一高估值溢价引起了市场参与者的关注，他们质疑这种溢价还能维持多久，以及如果溢价崩盘或转为负值，可能产生什么后果。

参与者还试图通过做空 MSTR 股票并购买 BTC 作为对冲来利用 MSTR 股票的溢价。由于一些空头头寸被平仓，该股票的空头持仓量已从 10 月份的约 16% 下降至约 11%。为了评估 MicroStrategy 可能清算部分比特币持有量的风险以及 MSTR/BTC 价格和资产净值溢价下降的影响，关注其遗留软件业务的健康状况可能会更好地了解其偿还这些债务的能力。 

来源：MicroStrategy 2024 年第三季度季报

虽然自 2020 年以来，传统业务的季度收入一直相对稳定，但经营现金流却呈现下降趋势。与此同时，自 2020 年以来，累计债务大幅增长至 72 亿美元，这得益于发行可转换债券为比特币收购提供资金，在牛市期间债务增长速度加快。这反映了该公司依赖比特币升值来维持财务稳定。尽管如此，这些债券相对较低的利息成本很可能由软件业务承担。如果债券持有人在到期时以更高的股价将其债券转换为股权，那么大部分债务将无需现金偿还即可解决。但是，如果市场状况恶化，MicroStrategy 股票溢价下降，该公司可能需要探索其他策略来履行其义务。

结论

MicroStrategy 的大胆做法凸显了比特币作为企业储备资产的潜力。通过利用其庞大的比特币储备，该公司扩大了其市场表现，将自己确立为 BTC 的独特代理。

然而，这种策略具有与比特币价格波动和股票溢价可持续性相关的固有风险，随着市场条件的发展，需要更加密切关注。

MicroStrategy的模型可能会激发更广泛的采用——不仅在企业中，而且可能在主权层面，进一步巩固比特币作为价值存储和优质储备资产的地位。